Σε ράλι διαρκείας τα ελληνικά ομόλογα

Μπορεί η «νίκη» των ελληνικών ομολόγων έναντι των ιταλικών να αποτελεί ένα φαινόμενο που είχαμε δει και το 2019, ωστόσο αυτή τη φορά οι αναλυτές εκτιμούν ότι θα έχει διάρκεια καθώς τα όπλα που έχει πλέον η Ελλάδα έναντι της Ιταλίας είναι πολλά και είναι δύσκολο να «ισοφαριστούν» από τη γειτονική χώρα.

Η Ελλάδα πρωταγωνίστησε στην αγορά ομολόγων το α΄ εξάμηνο καθώς αποτελεί τη χώρα που κέρδισε το περισσότερο από το νέο έκτακτο QE που ανακοίνωσε η ΕΚΤ. Από το 4% που είχε εκτοξευθεί η απόδοση του 10ετούς ελληνικού ομολόγου τον Μάρτιο και τις 410 μ.β. που είχε βρεθεί το spread, σήμερα και έπειτα από δύο εξόδους στις αγορές εν μέσω πανδημίας, έχουν προσγειωθεί στο 1,25% και στις 170 μ.β. αντίστοιχα, με τη βουτιά στο ελληνικό κόστος δανεισμού να αγγίζει το 69%. Την ίδια στιγμή, η απόδοση του ιταλικού 10ετούς διαμορφώνεται στο 1,35% και το spread στις 182 μ.β., όταν τον Μάρτιο, και πριν από την ανακοίνωση του νέου QE, ήταν στο 2%, έχοντας σημειώσει πτώση της τάξης του 30%.

Οι αναλυτές, μεταξύ των πλεονεκτημάτων της Ελλάδας έναντι της Ιταλίας, συμπεριλαμβάνουν το γεγονός ότι η Ελλάδα δεν συμμετέχει στο «κλασικό» QE της ΕΚΤ και αποτελεί ένα ελκυστικό «new entry», οι εκδοτικές ανάγκες της είναι χαμηλές και υπερκαλύπτονται από την κεντρική τράπεζα, τα ταμειακά διαθέσιμα είναι εξαιρετικά υψηλά – πράγμα ιδιαιτέρως… δυσεύρετο αυτή τη στιγμή στην Ευρωζώνη, έχει προοπτικές αναβάθμισης της αξιολόγησής της από τους οίκους και ένταξης στην «επενδυτική βαθμίδα», έχει καλύτερες προοπτικές ανάπτυξης και καλύτερη δημοσιονομική εικόνα και είναι μια μικρή αγορά, οπότε τα «θετικά» αποτυπώνονται άμεσα και έντονα στις τιμές των ομολόγων της.

Προκλήσεις

Αν και τόσο η Ελλάδα όσο και Ιταλία είναι αντιμέτωπες με προκλήσεις, οι προοπτικές ανάπτυξης των δύο χωρών και η δημοσιονομική τους εικόνα είναι πολύ διαφορετικές, εξηγεί στην «Κ» ο Ρόμπερτ Τιπ, επικεφαλής επενδύσεων και διεθνών ομολόγων στην PGIM Fixed Income. Αυτή η απόκλιση μεταξύ των θεμελιωδών προοπτικών των χωρών υποστηρίζει τη μακροπρόθεσμη τάση των ελληνικών ομολόγων να υπεραποδώσουν των ιταλικών, όπως τονίζει. Με την πάροδο του χρόνου, ωστόσο, τα ιταλικά ομόλογα ενδέχεται να αντιμετωπίσουν περισσότερες αναταραχές ως αποτέλεσμα της πολιτικής αστάθειας, των αδύναμων οικονομικών αποτελεσμάτων και της δυσκολίας στον έλεγχο του δημόσιου χρέους. Η Ελλάδα, από την άλλη πλευρά, αναμένεται να ανακάμψει πιο γρήγορα από την κρίση της COVID-19 και να επιστρέψει στην πορεία της βελτίωσης των θεμελιωδών της μεγεθών αλλά και στις αναβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης.

Οπως σημειώνει στην «Κ» ο Λούκα Ραζνάτοβιτς, οικονομολόγος για την Ευρώπη της Oxford Economics, ο οποίος είναι θετικός για τα ελληνικά ομόλογα βραχυπρόθεσμα, οι κύριοι καταλύτες που οδήγησαν και οδηγούν το ράλι στα ελληνικά ομόλογα είναι η ένταξή τους στο έκτακτο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ (PEPP), τα μεγάλα οφέλη που θα έχει η Ελλάδα από το Ταμείο Ανάκαμψης που προτείνει η Κομισιόν, το μεγάλο «μαξιλάρι» ρευστότητας που διατηρεί η ελληνική κυβέρνηση και οι ελκυστικές αποδόσεις που συνεχίζουν να προσφέρουν οι τίτλοι της χώρας σε ένα περιβάλλον ιδιαίτερα χαμηλών αποδόσεων διεθνώς.

Προφίλ χρέους

Για τον ίδιο, το γεγονός ότι οι ελληνικές αποδόσεις είναι χαμηλότερες από τις ιταλικές είναι λογικό, παρά τη διαφορά των αξιολογήσεων των δύο χωρών, με την Ελλάδα να παραμένει εκτός «επενδυτικής βαθμίδας». Η Ελλάδα έχει ένα ευνοϊκό προφίλ χρέους, τη στιγμή που η βιωσιμότητα του ιταλικού χρέους θα αρχίσει να αμφισβητείται τα επόμενα χρόνια, μετά και την εκτόξευσή του φέτος στο 160% του ΑΕΠ. Οταν τελειώσει το PEPP τον Ιούλιο του 2021, οι ανησυχίες της αγοράς θα βγουν στην επιφάνεια.

Ιδιαιτέρως αισιόδοξος για την πορεία των ελληνικών ομολόγων εμφανίζεται ο Νικ Γουόλ, διαχειριστής κεφαλαίων στη Merian Global Investors, ο οποίος, όπως δηλώνει στην «Κ», κατέχει εδώ και καιρό ελληνικούς τίτλους. Αν και εκτιμά πως τόσο τα ελληνικά όσο και τα ιταλικά ομόλογα έχουν πληθώρα «όπλων» που κάνουν τις προοπτικές τους θετικές, η εξαιρετική πορεία των ελληνικών τίτλων και η υπεραπόδοσή τους σε σχέση με αυτούς της γειτονικής χώρας οφείλονται στους εξής παράγοντες:

– Πρώτον, ο χειρισμός της κρίσης από την κυβέρνηση ήταν πολύ ισχυρός – όχι μόνο αυτό επέτρεψε στην ελληνική οικονομία να ανοίξει γρήγορα και να δεχθεί τουρίστες, αλλά έχει επίσης αυξήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών.

– Δεύτερον, η χαμηλή ρευστότητα της αγοράς των ελληνικών ομολόγων, η οποία βέβαια και αποτελεί «δίκοπο μαχαίρι». Οταν ολόκληρος ο κόσμος ζητούσε μετρητά τον Μάρτιο, η έλλειψη βάθους της αγοράς του ελληνικού χρέους σήμαινε ότι τα ελληνικά spreads ήταν σημαντικά ευρύτερα από αυτά των υπόλοιπων χωρών της περιοχής. Ετσι, καθώς η ρευστότητα επέστρεψε, και με την ένταξη της Ελλάδας στο PEPP, το ελληνικό χρέος σημείωσε ισχυρό ράλι.

Επίσης, δεδομένου ότι μεγάλο μέρος του χρέους της Ελλάδας έχει τη μορφή μακροχρόνιων επίσημων δανείων, οι ακαθάριστες ανάγκες χρηματοδότησής της είναι χαμηλές σε σύγκριση με την Ιταλία. Τέλος, το γεγονός ότι η ελληνική αγορά ομολόγων είναι μικρή και καθώς δεν αναμένονται εκδόσεις από τη χώρα τούς καλοκαιρινούς μήνες, υπάρχει και η αξία της «έλλειψης» τίτλων, που επίσης ανεβάζει την ελκυστικότητά τους.

Οι αγορές προσπερνούν τους οίκους αξιολόγησης

Σε όρους πιστωτικού ρίσκου, κανονικά τα ελληνικά ομόλογα θα πρέπει να ήταν πιο ακριβά από τα ιταλικά, καθώς η Ελλάδα αξιολογείται από τους διεθνείς οίκους αρκετά χαμηλότερα από την Ιταλία. Ωστόσο, όπως επισημαίνει στην «Κ» ο Αντουάν Μπουβέ, στρατηγικός αναλυτής της ING, οι αγορές προσπερνούν τους οίκους αξιολόγησης και ο βασικός λόγος είναι ότι το free float του ελληνικού χρέους (δηλαδή το ιδιωτικό χρέος που μπορούν να αγοράσουν και να πουλήσουν οι επενδυτές) είναι πολύ μικρό, αντίθετα με αυτό της Ιταλίας.

Αυτό σημαίνει ότι η ΕΚΤ δεν χρειάζεται να αγοράσει πολλά ελληνικά ομόλογα για να υπάρξει σημαντική επίδραση στην αγορά. Επίσης, η μακρά διάρκεια του ελληνικού χρέους και τα χαμηλά επιτόκια είναι ένα σημαντικό πλεονέκτημα της Ελλάδας. Ουσιαστικά αυτό σημαίνει ότι η Ελλάδα δεν έχει υψηλό κίνδυνο αναχρηματοδότησης, αντίθετα με την Ιταλία,  ενώ επιπλέον η Ελλάδα μπήκε στην κρίση λόγω πανδημίας με υψηλά ταμειακά διαθέσιμα. Οπως εκτιμά ο κ. Μπουβέ, οι ελληνικές αποδόσεις θα συνεχίσουν να κινούνται χαμηλότερα από τις ιταλικές τουλάχιστον μέχρι και το επόμενο έτος, καθώς στη συνέχεια αναμένεται σταθεροποίηση των ελλειμμάτων και των εκδόσεων χρέους, κάτι που πιθανώς να μειώσει τα ιταλικά spreads.

Σε ό,τι αφορά τους κινδύνους γύρω από τα ελληνικά ομόλογα, οι αναλυτές και οικονομολόγοι επισημαίνουν πως δεν συνδέονται με τα θεμελιώδη μεγέθη της Ελλάδας και είναι κυρίως εξωτερικοί.

Ο Τζενς Πίτερ Σόρενσεν, επικεφαλής αναλυτής της Danske Bank, αν και δηλώνει θετικός για τα ελληνικά ομόλογα, επισημαίνει πως ο βασικός ίσως κίνδυνος για το επόμενο διάστημα, ο οποίος θα φέρει μεταβλητότητα στην αγορά, είναι ένα σενάριο όπου δεν θα υπάρξει συμφωνία για το Ταμείο Ανάκαμψης, ή εμφανιστεί ένα δεύτερο ισχυρό κύμα της πανδημίας που θα χτυπήσει τον τουρισμό ο οποίος μόλις που ξεκινά να «ανοίγει».

Πάντως, σύμφωνα με την DZ Bank, ακόμα και στην περίπτωση που υπάρξουν εμπόδια στο σχέδιο της Κομισιόν, οι επενδυτές θα προτιμήσουν τα ελληνικά ομόλογα καθώς η Ελλάδα διαθέτει ένα μεγάλο ταμειακό απόθεμα και επίσης στοχεύει στη διατήρηση της παρουσίας της στις αγορές.